Anleihekaufprogramme der EZB

APP: Inzwischen ein gängiges Kürzel für Tools, die man sich auf das Smartphone oder den PC lädt. Geldpolitisch stehen die drei Buchstaben für das „Asset Purchase Programme“ und damit die Anleihekaufprogramme der Europäischen Zentralbank (EZB). Die Währungshüter wären vermutlich froh, hätten sie eine App, mit der sie den Euro stabil und die Inflation im Zielkorridor von knapp unter zwei Prozentpunkten halten könnten. Leider ist es nicht ganz so einfach und reichen die gängigen Mittel bisweilen nicht aus. Daher wurden im Laufe der Jahre Billionen Euro für den Kauf von Anleihen investiert. Ein Überblick.

Die Intention der Notenbanker

„Unser vorrangiges Ziel besteht darin, Preisstabilität zu gewährleisten, also den Wert des Euro zu wahren. Preisstabilität ist unabdingbar für das Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen – zwei Ziele der Europäischen Union.“ Mit diesen Worten umschreibt die EZB ihre Ziele und Aufgaben. Was die Europäische Zentralbank unter Preisstabilität versteht, lässt sich mit simplen Ziffern darstellen: Die Inflation im Euroraum soll sich bei knapp unter zwei Prozentpunkten einpendeln.

Diffizile Aufgabe

Was nach einer lösbaren Aufgabe klingt, hängt jedoch an vielen, teils seidenen Fäden. Nimmt hier die Spannung zu, wird es dort zu locker oder reißen gar Verbindungen, schlägt das fragile System aus und ist man schlimmstenfalls meilenweit von den erhofften zwei Prozent entfernt. Die Gefahr, wenn nicht eingegriffen und gegengesteuert wird, heißt Deflation. Doch auch eine galoppierende Inflation ist nicht im Sinne der Währungshüter.

Die geldpolitischen Mittel der EZB

Um die Märkte in ruhige Fahrwasser zu steuern, nutzt die Europäische Zentralbank im Normalfall konventionelle geldpolitische Mittel. Indem der Leitzins angehoben oder gesenkt wird, steigen oder sinken die Kosten für Kredite, gibt es mehr oder weniger Geld für Erspartes. Kurzum: Änderungen des Leitzinses sind ein probates und bewährtes Mittel. Manchmal reichen sie aber nicht aus.

Leitzinsen erreichen effektive Untergrenze

Das war 2008 im Rahmen der globalen Finanzkrise der Fall. Erreichen die Leitzinsen, so die EZB, ihre „effektive“ Untergrenze, richten weiteren Anpassungen zu wenig aus, als dass sie wirksam wären. Um dem Risiko einer langanhaltend niedrigen Inflation entgegenzuwirken, nutzte die Europäische Zentralbank das unkonventionelle geldpolitische Mittel der Anleihenkäufe und orientierte sich dabei unter anderem an den Maßnahmen, die in den USA und Großbritannien ergriffen wurden. Während Anleihekäufe anderenorts als sinnvoll eingestuft wurden, regt sich in Europa nach wie vor heftige Kritik an den Programmen – wenngleich seit Juli 2022 keine Nettoankäufe mehr erfolgen.

Unkonventionelles Mittel: Anleihekäufe

Die aktuellen Programme im Rahmen des APP sind allesamt in der Zeit von 2014 bis 2016 aus der Taufe gehoben worden. Mit dem Kauf von Staatsanleihen, forderungsbesicherten Wertpapieren, Unternehmensanleihen sowie gedeckten Schuldverschreibungen zielte die EZB darauf ab, die Liquidität zu erhöhen, um so auf die niedrige Inflationsrate zu reagieren. Sie lag im Euroraum im Januar 2015 bis minus 0,6 Prozent (EU: minus 0,5 Prozent) bei einem Leitzins von minus 0,2 Prozentpunkten.

Die Programme im Detail

Das Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)

Das Corporate Sector Purchase Programme (CSPP) der Europäischen Zentralbank steht für den Nettokauf von Unternehmensanleihen. Die Käufe erfolgten zunächst im Zeitraum vom 8. Juni 2016 bis zum 19. Dezember 2018. Anschließend wurden lediglich die Tilgungszahlungen reinvestiert. Ab dem 1. November 2019 bis Ende Juni 2022 erfolgten weitere Käufe. Seither legt die EZB die Kapitalzahlungen fälliger Papiere wieder an, ab März 2023 nur noch teilweise. Dabei liegt der Fokus seit Juli 2022 auf einer Dekarbonisierung der Bestände. Anders ausgedrückt: Gekauft wird nur von Emittenten mit einer entsprechend guten Klimaleistung.

Die Vorgaben

Generell gilt für Anleihen von Nichtbankunternehmen: Sie müssen eine erstklassige Bonitätsbeurteilung – mindestens Bonitätsstufe 3 – haben und auf Euro lauten. Die Laufzeitspanne im Rahmen des CSPP reicht von sechs Monaten bis 30 Jahren. Zuständig für den Kauf waren die Deutsche Bundesbank, die Banque de France, die Banca d’Italia und die Bank von Spanien – die in ihrem jeweiligen Heimatland aktiv waren – sowie die Belgische Nationalbank und die Suomen Pankki, deren Käufe sich über den restlichen Euroraum erstreckten.

Kritik

Das CSPP gehört zu den Programmen, die besonders heftig kritisiert wurden. Der ehemalige Präsident der Deutschen Bundesbank, Jens Weidmann, monierte tiefe Eingriffe in die Finanzierungsstrukturen der Wirtschaft. Analysten befürchteten Insidergeschäfte. Andere Experten sahen Vorteile für Frankreich und große Unternehmen mit Zugang zum Kapitalmarkt. Und die Commerzbank äußerte Bedenken aufgrund einer möglichen Verdrängung privater Investoren vom Markt für Unternehmensanleihen.

Gekauft wurden laut EZB 458 verschiedene Anleihen von 175 Emittenten mit Renditen von minus 0,3 bis über 3,0 Prozent.

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Das Public Sector Purchase Programme (PSPP)

Das Public Sector Purchase Programme (PSPP) zielt auf Wertpapiere des öffentlichen Sektors. Die Käufe erfolgten vom 9. März 2015 bis zum 19. September 2018 sowie vom 1. November 2019 bis Ende Juni 2022. Von da an wurden Kapitalerträge vollständig reinvestiert. Ab März 2023 reinvestierte die EZB die Erträge nur noch teilweise, seit Juli 2023 gar nicht mehr.

90 Prozent Staatsanleihen

Das Portfolio des PSPP umfasst nominale und inflationsindexierte Bundesanleihen sowie Anleihen „anerkannter Agenturen, regionaler und lokaler Regierungen, internationaler Organisationen und multilateraler Entwicklungsbanken mit Sitz im Euroraum“. Der Löwenanteil erstreckt sich seit Dezember 2018 mit 90 Prozent auf Staatsanleihen. Für die Reinvestitionen galt: Sie wurden in dem Land vorgenommen, aus dem die Kapitalrückzahlung stammte.

Die Rahmenbedingungen

Die Vorgaben für den Kauf: Es gab eine Laufzeitbeschränkung. Die Anleihen mussten eine Mindestrestlaufzeit von einem Jahr haben. Nach oben hin waren die Käufe bei Laufzeiten von 30 Jahren und 364 Tagen gedeckelt. Die Käufe wurden vom gesamten Eurosystem durchgeführt und durch die EZB koordiniert.

Unter dem Strich standen im Rahmen des PSPP Käufe im Wert von 2,575 Billionen Euro. Davon entfielen allein auf die Bundesrepublik 613,936 Milliarden Euro, gefolgt von Frankreich mit 504,179 Milliarden Euro. Der aktuelle Bestand:

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Urteil des Bundesverfassungsgerichts

Der Kauf von Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank hat für viel Wirbel gesorgt. In Deutschland musste sich das Bundesverfassungsgericht mit dem Thema befassen und urteilte 2020: Das PSPP verstößt zumindest teilweise gegen das Grundgesetz, da weder die Bundesregierung noch der Bundestag die EZB-Beschlüsse geprüft hatten. Im Kern ging es bei dem Verfahren darum, ob die EZB ihre Grenzen überschreitet, indem sie neben der Geldpolitik auch Wirtschaftspolitik und Staatsfinanzierung betreibt. Die EZB habe sich außerhalb der europäischen Verträge begeben. Auch dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) warf das Bundesverfassungsgericht vor, seiner Kontrollaufgabe nicht nachgekommen zu sein.

Das Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP)

Beim Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP) der EZB drehte sich alles um sogenannte forderungsbesicherte Wertpapiere, also Wertpapiere (securities), die durch Vermögenswerte oder Forderungen (assets) abgesichert (backed) sind. Die Käufe erfolgten im ersten Schritt vom 21. November 2014 bis zum 19. Dezember 2018 und wurden vom 1. November 2019 bis Ende Juni 2021 fortgesetzt. Die vollständige Reinvestition der Kapitalzahlungen sah das ABSPP von Juli 2022 bis Februar 2023 vor, die teilweise Wiederanlage ab März 2023. Ab Juli 2023 wurden die Reinvestitionen eingestellt.

Ablauf

Anders als beim PSPP und dem CSPP gab es beim Asset-Backed Securities Purchase Programm der EZB keine Vorgaben bzw. Vorschriften zu den Laufzeiten der Papiere. Sie mussten allerdings als Sicherheit für das Eurosystem zugelassen sein. Die Käufe erfolgten anfangs mit der Unterstützung durch externe Vermögensverwalter, später über die nationalen Zentralbanken (interne Vermögensverwalter) – wobei jede Bank für sich ein bestimmtes geografisches Gebiet abdeckte. Die Banque de France war zuständig für Finnland, Frankreich, Irland, Luxemburg und Portugal. Ebenfalls beteiligt: Die Nationale Bank van België/Banque Nationale de Belgique, die Banca d‘Italia, die Nederlandsche Bank, die Banco de España und die Deutsche Bundesbank

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Das Third Covered Bond Purchase Programme (CBPP3)

Über das Third Covered Bond Purchase Programme (CBPP3) wurden vom 20. Oktober 2014 bis zum 19. Dezember 2018 gedeckte Schuldverschreibungen erworben. Fortgesetzt wurde es ab dem 1. November 2019 bis Ende Juni 2022. Auch beim CBPP3 war von Juli 2022 bis Februar eine vollständige Wiederanlage der Erträge vorgesehen und ab März 2023 eine teilweise Reinvestition. Komplett eingestellt wurde die Wiederanlage zu Juli 2023.

Sichere Finanzinstrumente

Bei gedeckten Schuldverschreibungen handelt es sich nach Aussage der Deutschen Bundesbank um sichere Finanzinstrumente. Die Idee hinter diesen Papieren stammt aus dem 18. Jahrhundert. Es sind besicherte vorrangige Schuldtitel, die von Banken ausgegeben werden. Die Deckung erfolgt durch einen Sicherheitenpool in der Bilanz der Bank. Dadurch ist die Deckungsmasse zweckgebunden und insolvenzfest.

Seitens der EZB wurden für den Kauf gedeckter Schuldverschreibungen weder bestimmte Laufzeiten noch Mindestemissionsvolumen definiert. Es erfolgte auch keine Unterscheidung zwischen Papieren, die von Kreditinstituten und Institutionen des öffentlichen Sektors begeben wurden.

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Das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP)

Das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ist eine eigenständige Maßnahme, die am 26. März 2020 zusätzlich zum APP gestartet wurde. Der Fokus lag darauf, den wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Pandemie in der Eurozone entgegenzuwirken. Unterstützung in Form günstiger Finanzmittel erhielten seinerzeit sowohl Privatpersonen als auch Unternehmen.

Ergänzende und befristete Maßnahme

PEPP war von Anfang an befristet ausgelegt und wurde von der Europäischen Zentralbank stets als ergänzende Maßnahme betrachtet. Eine Besonderheit des Programms: Es war so flexibel wie möglich ausgelegt. Wann, wo und in welche Art von Vermögenswerten investiert wurde, entschied die EZB flexibel – immer mit Blick darauf, günstige Finanzierungsmöglichkeiten vorhalten und schnell auf neue Entwicklungen reagieren zu können. Beispiel: Zulässig waren, anders als beim APP, auch Commercial Paper nichtfinanzieller Schuldner mit einer Restlaufzeit von 28 Tagen. Beim APP liegt die Untergrenze bei sechs Monaten.

Transparenz und Skalierbarkeit

Zwei weitere Stichpunkte im Kontext des PEPP sind Transparenz und die Skalierbarkeit. Transparent war das Programm, weil wöchentlich über die Ankäufe informiert wurde. Skalierbar – im Sinne der bereits erwähnten Flexibilität – bezieht sich auf das Volumen. Ursprünglich waren 750 Milliarden Euro veranschlagt worden. Am 4. Juni 2020 erfolgte eine erste Aufstockung um 600 Milliarden Euro und am 10. Dezember 2020 ein zweiter Schritt mit weiteren 500 Milliarden Euro. In Summe ergibt sich damit ein Investitionsvolumen von 1,850 Billionen Euro.

Die Planungen sahen Käufe bis mindestens Ende März 2022 vor. Ab Juli 2024 wird der Bestand monatlich um 7,5 Milliarden Euro abgebaut. Die Wiederanlage der Tilgungsbeträge stellt die EZB Ende 2024 ein.

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Beendet: SMP, CBPP1 und CBPP2

Das Securities Markets Programme (SMP) wurde bereits am 10. März 2010 eingeführt. Der Kauf von Wertpapieren sollte seinerzeit den Spannungen in einigen Marktsegmenten entgegenwirken. Beendet wurde das Programm am 6. September 2012. Noch im Portfolio befindliche Papiere werden bis zur Fälligkeit gehalten und haben einen Wert von aktuell 2,397 Milliarden Euro (1. März 2024).

Ebenfalls beendet sind das erste und zweite Programm zum Kauf gedeckter Schuldverschreibungen CBPP1 und CBPP2. Part eins startete im Juli 2009 und endete am 30. Juni 20210 mit einem Volumen von 60 Milliarden Euro. Part zwei wurde im November 2011 gestartet und lief mit einem Nominalvolumen von 16,4 Milliarden Euro bis Ende Oktober 2012.

Wie viel Geld wurde investiert?

Die APP-Nettokäufe wurden im Laufe der Jahre immer neu justiert. Sie reichten von 15 bis 80 Milliarden Euro pro Monat, teils wurden auch nur noch Reinvestitionen der Erträge vorgenommen. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick, wie die Währungshüter ihre Anleihekaufprogramme kalibrierten:

Nur anhand der monatlichen Zahlen lässt sich nur schwer überblicken, wie viel Geld die Europäische Zentralbank insgesamt in die Märkte hat fließen lassen. Gegliedert nach den einzelnen Programmen ergibt sich folgender Bestand in Millionen Euro (Februar 2024):

Rechnet man das Pandemie-Notfallankaufprogramm (PEPP) mit einem Gesamtvolumen von 1,850 Billionen Euro hinzu – Zeitraum März 2020 bis März 2022 – ergeben sich laut dem ZEW Mannheim (Leibniz-Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung) Anleihenkäufe von insgesamt 4,41 Billionen Euro bis einschließlich Juni 2022.

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Wie wirken sich Anleihekäufe auf die Inflation aus?

Die Teuerung befeuern, indem Anleihen von öffentlichen und privaten Emittenten gekauft werden – auf dieses Mittel hat sich die EZB geeinigt, immer in Kombination mit der Anpassung des Leitzinses. Doch wie funktioniert das? Sehr stark vereinfacht: Die Europäische Zentralbank pumpt durch die Anleihenkäufe Geld in die Märkte – füllt damit die Staatskassen, gibt Banken und Unternehmen frisches Kapital. Damit kann gearbeitet werden. Einerseits wird mehr investiert, andererseits werden mehr Kredite vergeben. Das bringt die Wirtschaft auf Trab, hebt die Stimmung, sorgt für Nachfrage und damit für steigende Preise. Damit wäre der Wunsch, die Inflation wieder in einen Bereich um zwei Prozentpunkte zu manövrieren, erfüllt.

Die Europäische Zentralbank selbst definiert drei Wirkungskanäle:

• Direkte Weitergabe: Sobald die EZB Vermögenswerte kauft, die auf Bankdarlehen basieren, nimmt die Nachfrage zu. Deshalb steigern Banken die Kreditvergabe, was ihnen wiederum erlaubt, mehr Schuldverschreibungen und Anleihen auszugeben. Mehr Kredite, mehr Angebote – dadurch sinken die Kreditzinsen, was zu besseren Finanzierungsbedingungen und mehr Nachfrage führt.
• Portfolioverschiebungen: Indem die EZB Vermögenswerte kauft, stehen Anlegern neue Mittel zur Verfügung. Die werden dann – so die Hoffnung der Europäischen Zentralbank – in andere Vermögenswerte investiert. Steigt die Nachfrage, steigen auch die Kosten, während die Renditen nach unten gehen. Firmen, die sich über den Kapitalmarkt finanzieren, profitieren davon, weil geringere Kosten anfallen. Sinkende Renditen bei Wertpapieren sind überdies ein Anreiz für Banken, mehr Kredite zu vergeben – wodurch die Wirtschaft angekurbelt wird.
• Signalwirkung: Allein die Tatsache, dass die EZB Anleihen kauft und damit signalisiert, dass der Leitzins längere Zeit niedrig bleibt, nimmt Marktteilnehmern die Ungewissheit hinsichtlich der Zinsentwicklung. Die Entscheidung, Geld zu investieren, fällt leichter.

Entscheidend ist: Mit den Anleihekäufen wird vor allem der Konsum stimuliert. Daraus folgen ein Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und ein steigendes Preisniveau.

Auf staatlicher Ebene sieht das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) noch einen weiteren Kanal: den fiskalischen Kanal. Durch den Ankauf von Staatsanleihen reduziert sich die Staatsverschuldung oder – bei nicht dauerhaften Käufen – ergibt sich zumindest eine Verringerung der Neuverschuldung. Da die Zinsen nicht an private Anleihekäufer, sondern an die EZB gezahlt werden müssen und die EZB die Zinsen wieder an die Staaten ausschüttet, erweitert sich der finanzpolitische Spielraum.

Das erhoffte Wirtschaftswachstum

In konkreten Zahlen ausgedrückt, hat die EZB eine klare Vorstellung davon, wie sich die Investitionen auswirken sollen. 2015 ging man bei einer Summe von einer Billion Euro von einem Wirtschaftswachstum im Bereich von 0,2 bis 0,8 Prozentpunkten aus.

Was passiert mit den Anleihen?

Inzwischen erfolgen keine neuen Käufe mehr und werden Kapitalerträge auch nicht mehr investiert. Stattdessen baut die EZB den Bestand sukzessive ab. Das dauert allerdings. Beim PSPP sind monatlich 15 Milliarden Euro vorgesehen. Das ZEW Mannheim hat berechnet, dass der Abbau ausgehend von diesem Wert – der angepasst werden kann – bis zum Jahr 2042 dauern wird. Würde man den Betrag auf monatlich 30 Milliarden Euro anheben, könnte man das Thema im Jahr 2032 abhaken.

Massive Kritik am Anleihekaufprogramm

Zahlen, Daten und Fakten rund um die EZB Anleihekäufe wurden von Anfang an kritisch beäugt. Ein Grund: Die wissenschaftliche Analyse des ZEW Mannheim kommt zu dem Schluss, dass die Europäische Zentralbank aufgrund der Käufe über 30 Prozent der gesamten Staatsschuld der Eurostaaten hält.

Co-Studienautor Friedrich Heinemann wirft der EZB vor, weit aggressiver auf die Deflation als auf die Inflationsgefahr zu reagieren. Er spricht von einer asymmetrischen Geldpolitik. Überdies seien Italien und Spanien als hoch verschuldete Staaten bei den Nettoankäufen von Staatsanleihen übergewichtet worden. Das seien Indizien dafür, dass auch fiskalische Interessen eine Rolle spielten.

Zweifel von Anfang an

Neu ist die Kritik nicht. Schon vor knapp neun Jahren wurde heftig über die Maßnahmen diskutiert. Hans-Werner Sinn vom ifo Institut mahnte, dass Wackelkandidaten sich noch weiter verschulden. Marcel Fratzscher (DIW) sprach von einem notwendigen Übel. Andere Wirtschaftsvertreter von Versicherungen und Banken warnten vor dem Anleihenkauf, weil sie keine Deflationsgefahr sahen, und verwiesen unter anderem auf den Rückgang des Ölpreises.

Schwere Erfolgseinschätzung

Demgegenüber stehen Experten, die das APP für sinnvoll halten. Unter dem Strich müssen die Zahlen zeigen, ob die geldpolitischen Mittel der EZB die gewünschten Früchte tragen oder nicht. Da hierbei auch geopolitische Entwicklungen eine nicht unerhebliche Rolle spielen, dürfte es allerdings recht schwer sein, die Inflationstendenzen bestimmen Maßnahmen zuzuordnen.

Quellen:

EZB: Asset purchase programmes

EZB: Wie funktioniert das Programm der EZB zum Ankauf von Vermögenswerten?

SpringerProfessional: EZB baut Anleiheprogramme nur langsam ab

DIW: Anleihekaufprogramme

Wirtschaftswoche: Der Euro wird zur Weichwährung

Tagesschau.de: EZB-Anleihekaufprogramm teilweise verfassungswidrig

Deutsche Bundesband: Research Brief, 6. Ausgabe, September 2016: Gedeckte Schuldverschreibungen – sichere Anlagen mit Nebenwirkungen?

EZB: Was ist das Pandemie-Notfallankaufprogramm?